· Finansielle markeder bekymrede, men ikke i panik
· Aktiemarkedet genvinder tabt terræn
· Hvad kan insidere se, som markedet ikke kan?
· Emerging Markets-obligationer gør comeback
· Euroen ventes at stige

Publiceret i samarbejde med Nordea Bank S.A.
www.nordea.lu


Overblik
August måned viste de første tegn på en afmatning i amerikansk økonomi. Det blev overvejende positivt modtaget pga. udsigten til, at en nedgang ville give den amerikanske centralbank (Fed) et pusterum i forhold til behovet for yderligere pengepolitisk stramning. Og Fed holdt da også renten uændret på sit månedlige møde for første gang i to år. Lettelsen over denne pause er blevet afløst af bekymring over omfanget af afmatningen, selvom investorernes reaktion hidtil har været rimelig behersket.
I juli faldt salget af eksisterende boliger i USA således 4,1% på månedsbasis, mens salget af nye boliger faldt 4,3%. På årsbasis styrtdykkede salget af nye boliger 22% – den svageste udvikling i ti år. Analytikerne finder udviklingen alarmerende; nogle advarer endda om en forestående recession, selvom det synes noget overdrevet.
Men hvorfor ventes en afmatning på det amerikanske boligmarked at påvirke verdensøkonomien så kraftigt? På grund af den potentielle dominoeffekt. I første omgang medfører lavere huspriser færre låneomlægninger. I USA er låneomlægninger en vigtig drivkraft for økonomisk aktivitet. I perioder med lave renter kan de amerikanske boligejere nemlig forhandle sig frem til lavere rentebetalinger eller på anden måde omlægge deres boliglån for at frigøre flere midler til forbrug. Omfanget af låneomlægninger er faktisk så stort, at det har været en af de senere års største drivkræfter bag forbruget.

Ringe i vandet
Efter de seneste to års ret markante rentestigninger er låneomlægning ikke længere så attraktiv en mulighed. Som konsekvens af færre låneomlægninger falder forbruget og derved også den økonomiske vækst. Man kan således se nedgangen på det amerikanske boligmarked som en sten, der kastes i vandet. Et kast kan forårsage stor skade for brancher som byggeindustrien og finanssektoren, men der er en risiko for at det spreder sig som ringe i vandet og i sidste ende underminerer en række andre områder.
Markederne kender selvfølgelig denne mekanisme og har været hurtige til at tilpasse sig. Hidtil har vi dog kun set behersket bekymring frem for blind panik. Medmindre kommende nøgletal viser noget andet, vil investorerne formentlig heller ikke gå i panik i nærmeste fremtid.

Roligere aktiemarked
Juli måneds fremgang på det globale aktiemarked forsatte ind i august. Japan klarede sig bedst med en kursstigning på 4%, mens Europa og USA steg hhv. 3% og 2%. Der er en række årsager til opsvinget. Den vigtigste er den amerikanske centralbanks beslutning om at holde styringsrenten uændret, hvilket ses som bevis på, at rentestramningerne i USA er tæt på at være et overstået kapital. Den forventning understøttes også af det seneste markante fald i de lange obligationsrenter, afklaringen af konflikten i Libanon, faldet i olieprisen på 5% samt virksomhedernes overraskende gode regnskabstal for 2. kvartal.

Tillidsfulde ”insidere”
En stærkt medvirkende årsag til den positive udvikling er virksomhedernes nettoopkøb, dvs. den mængde aktier, som trækkes ud af markedet som følge af virksomhedsovertagelser og aktietilbagekøb i forhold til antallet af nye udstedelser. Nettoopkøbet har været rekordhøjt i den seneste tid. Især i USA, hvor mange virksomheder tilbagekøber flere egne aktier end oprindeligt planlagt. Det indikerer, at de vurderer, at aktierne er mere værd end den aktuelle markedskurs.
På den negative side har boligmarkedet i USA fortsat sin hastige nedtur. Det er som nævnt før et større problem som følge af den tætte sammenhæng mellem boligmarkedet og privatforbruget. Historisk set har der været en klar korrelation mellem boligmarkedet og aktiemarkedet, selvom effekten på aktiemarkedet før har været forsinket på op til 12 måneder. Hvis denne korrelation fortsat holder, går det amerikanske aktiemarked muligvis en hård tid i møde. Sammenholdt med vedvarende høje energipriser og rekordhøje overskud (som formentlig er ved at toppe) giver udviklingen bestemt anledning til bekymring. På den positive side er den overordnede prisfastsættelse imidlertid rimelig god, og virksomhedernes stærke balancer har givet rigeligt råderum til ovennævnte aktietilbagekøb.

”Big” kan godt være ”beautiful”
Når det gælder aktieudvælgelse fokuserer mange investeringsforvaltere på store virksomheder (målt på markedsværdi) i forventning om, at de tilbyder et bedre risiko-/afkastforhold end mindre virksomheder under de aktuelle markedsforhold i kraft af en mere attraktiv prisfastsættelse, højere direkte afkast og bedre synlighed i indtjeningen.

Faldende obligationsrenter
Obligationsrenterne faldt generelt markant i løbet af sommeren, efter at Ben Bernanke, chefen for den amerikanske centralbank (Fed), antydede, at perioden med renteforhøjelser næsten var ovre. På det sidste møde i august valgte Fed da også at holde renten uændret på 5,25%.
Den Europæiske Centralbank (ECB) besluttede derimod 3. august at hæve renten med 0,25% til 3% og signalerede samtidig, at der kommer endnu en renteforhøjelse på 0,25% på mødet 5. oktober. Niveauet primo 2007 forventes at ligge på 4%. Danmarks Nationalbank fulgte trop 3. august med en forhøjelse af styringsrenten på 3%. Norges Bank valgte også at hæve renten med 0,25% til 3%. Eneste undtagelse i Skandinavien var Sverige, som holdt renten uændret på 2,25%. Riksbanken antydede dog kraftigt, at renten bliver forhøjet i de kommende måneder.
Faldet i obligationsrenterne blev udløst af en række faktorer. I USA faldt den 10-årige rente med 0,5% til 4,75% primært som følge af Bernankes kommentarer. I Europa faldt den 10-årige rente 0,3% til 3,8%, selvom centralbankerne faktisk hæver renten. Den mest sandsynlige forklaring er faldet i de amerikanske obligationsrenter og forventningen om, at når det regner på USA, så drypper det nok før eller siden på resten af verdenen.

Fremgang for Emerging Markets
Efter det omfattende salg af obligationer fra Emerging Markets i maj og juni gjorde denne aktivklasse stort comeback i juli og august med højere afkast end alle andre obligationer. Fremgangen blev forstærket af bedre kreditvurderinger, herunder opjusteringer af Rusland, Brasilien og Peru. Standard & Poor’s opjusterede 4. september Ruslands kreditværdighed fra BBB til BBB+. Ændringen kom i kølvandet på en opjustering 31. august af Brasilien fra Ba3 til Ba2 (Moody’s) og af Peru fra BB til BB+ (Fitch). I kraft heraf er gældspapirer fra Emerging Markets igen inde i varmen – i hvert fald hos de risikovillige investorer, der ofte foretrækker sådanne papirer frem for fx højtforrentede virksomhedsobligationer.
Alt i alt synes væksten i verdensøkonomien at være tæt på at toppe, mens maj og juni måneds inflationsfrygt er aftaget. Disse faktorer bør give sig udslag i en forventning om moderate afkast på obligationsmarkederne og bidrage til et p.t. ret neutralt syn på obligationer som aktivklasse.

Euroen stiger
Det største kryds på valutamarkedet, USD/EUR, har handlet inden for et snævert interval over sommeren. Denne tendens kan sagtens fortsætte på kort sigt. På længere sigt er det dog realistisk at vente en noget svagere dollar. En af årsagerne er spekulation i, at de internationale centralbanker vil diversificere deres valutareserver væk fra dollaren. En anden faktor er et mindre gunstigt rentespænd (for dollaren). Fed har højst sandsynligt hævet renten for sidste gang i denne stramningscyklus, men ECB har stadig flere renteforhøjelser i ærmet. Det giver markedsaktører med investeringer i euroen et bedre relativt afkast, og dette forhold burde understøtte euroen fremover.
Blandt de øvrige større valutaer har den japanske yen oplevet en meget aktiv periode på det seneste med markant svækkelse over for euroen. Hovedårsagen er en forventet udvidelse af rentespændet mellem euroområdet og Japan samt et generelt positivt finansielt miljø for såkaldte carry-handler, hvor investorer sælger valutaer med lave renter og køber valutaer med høje renter. Den relativt svage udvikling i den japanske yen synes dog ikke at stemme overens med forbedringen af de fundamentaløkonomiske forhold i Japan, hvilket tyder på en valutastyrkelse på længere sigt.
I Skandinavien har både den svenske og norske valuta fået en overraskende hård medfart på det seneste. Svækkelsen af den svenske krone skal formentlig ses i lyset af det forestående valg. I skrivende stund betragter markedet stadig udfaldet som meget usikkert, og det kan have fået investorerne til at mindske eksponeringen til kronen. Årsagen til den svagere norske krone skal man ikke lede langt efter – det er nemlig olieprisen, som har været nedadgående på det seneste. Norges overordnede makroøkonomiske styrke har imidlertid sat centralbanken under pres for at fremskynde de pengepolitiske stramninger.

Implikationer for aktivallokering
I juli og august rettede markederne sig noget. Omkring 80% af tabet fra det tidligere frasalg var genvundet ultimo august. Opsvinget fik næring af stigende tillid til, at Fed ikke hæver renten mere i denne omgang. Samtidig aftog frygten for en kraftig og vedvarende stigning i inflationen, hvilket banede vejen for lavere obligationsrenter. Dertil kommer, at faldet i obligationsrenterne og Bernankes beroligende kommentarer fik aktieinvestorerne til at se mere optimistisk på udsigterne for den økonomiske vækst.
Der er dog stadig risici forbundet med investeringer i aktier, som gør det tilrådeligt at være forsigtig som tidligere nævnt. Den største risiko er muligvis virksomhedernes indtjeningsudsigter i lyset af den aftagende vækst og risikoen for en drastisk nedgang på det amerikanske boligmarked med følgevirkninger for den globale økonomi. Hellere have for få aktier end for mange i porteføljen, indtil der er større klarhed over situationen.
På obligationsmarkedet er det formentlig bedst med en neutral holdning for tiden. Et muligt interesseområde for investorer i obligationer kunne være USD-denominerede papirer. Der er nemlig god chance for et yderligere markant fald i den lange rente, da Fed i modsætning til ECB har afsluttet (eller er tæt på at afslutte) sine pengepolitiske stramninger. Investorer i andre valutaer end dollaren bør dog bemærke, at der er flere grunde til at vente yderligere dollarsvækkelse fremover. Derfor ville det være fornuftigt at reducere denne valutarisiko delvist.
Da økonomisk nedgang kan medføre højere misligholdelsesrater for virksomheder, der ikke har tilstrækkeligt cashflow til at betale renter på deres obligationer, er de såkaldte investment grade-obligationer (udstedt af staten, supranationale myndigheder, danske realkreditinstitutter m.v.) generelt det sikreste valg på obligationsmarkedet. For de mere risikovillige investorer er Emerging Markets-obligationer udstedt af nationale myndigheder sandsynligvis et mere sikkert valg end højtforrentede virksomhedsobligationer.


Gevinsten ved at tage risici på de finansielle markeder

Af Jesper Hertz

Investeringer kan være vildledende, især på aktiemarkedet. Når aktiekurserne stiger i en længere periode, regner mange investorer med, at tendensen vil fortsætte. Erfaringen viser os selvfølgelig, at det ikke er tilfældet – det måtte investorer i dotcom-selskaber fx sande, da markedet kollapsede først i dette årti. Lærestregen var, at man som investor altid skal vurdere risikoen ved en investering, før man kaster sig ud i den. 

Risiko over for afkast
Investorer har generelt kun ét mål: positivt investeringsafkast. Når man vurderer en investering, skal man overveje risikopræmien, dvs. det forventede merafkast på et værdipapir i forhold til et ”risikofrit” aktiv som fx en indlånskonto i banken. Jo højere risikoen er, jo højere skal præmien være, før investeringen kan betale sig. Nedenstående tabel viser anslåede risici og risikopræmier for an række aktivklasser.
Tabellen viser, at aktier giver et højere afkast end obligationer og kontantbeholdninger, fordi risikoen er større. Dette understøttes af historiske data: over en lang investeringshorisont klarer aktier sig bedre end obligationer og kontanter (selvom der selvfølgelig har været kortere perioder, hvor aktier har klaret sig markant dårligere end de to andre aktivklasser).
Private investorer på de finansielle markeder
Den mest almindelige fejl blandt investorer er troen på, at sammenhængen mellem risiko og afkast ikke gælder for dem; at det på en eller anden måde vil ”gå anderledes denne gang”. Erfaringen viser imidlertid, at der altid er sammenhæng mellem risiko og afkast uanset hvad. De fleste investorer ignorerer dette faktum, indtil uventede begivenheder udløser en korrektion i markedet.
En vigtig hindring, som man skal overvinde, er det følelsesmæssige aspekt ved investering. Mange investeringsbeslutninger er psykologisk betingede. Når markedet er i fremgang, virker det ansporende at se andre investorer klare sig godt. Men når korrektionen indtræffer, bliver grådighed afløst af panik. Og i nedgangstider kan frygten for tab udløse paniksalg. I begge tilfælde er beslutningerne irrationelle, uanset hvor fornuftige de virkede på de givne tidspunkter.
Private investorer, der som regel får alle deres oplysninger fra de finansielle medier, lider størst overlast i sådanne situationer. Mange mangler detaljeret viden om de finansielle markeder og får først kendskab til begivenheder, efter de er indtruffet. 

Hvad skal man gøre?
For at undgå at være den sidste der investerer i et stigende marked og den sidste der går ud af et faldende marked bør den private investor rationelt vurdere risikoen ved hver enkelt investering i forhold til det forventede afkast. Med en struktureret tilgang til investering kan man lettere træffe de rigtige beslutninger, og private investorer kan bedre styre uden om de mest almindelige fejl.

Kalender over økonomiske nøgletal og kvartalsregnskaber

Mandag 2. oktober
Detailsalg for august
PMI-indeks for september
Valutareserver for september

Fredag 6. oktober
Industriproduktion (ekskl. skibe)
og industriorder (ekskl. skibe) for
august

Mandag 9. oktober
Handelsbalance for august
Betalingsbalance for august

Tirsdag 10. oktober
Forbrugerprisindeks for september

Onsdag 11. oktober
BNP for 2. kvartal 2006

Mandag 16. oktober
Engrospriser for september

Tirsdag 24. oktober
Forbrugertillid for oktober

Tirsdag 26. oktober
Ledighedsprocent for september

Kvartalsregnskaber for udvalgte selskaber (skøn)
Dato Selskab Periode EPS

06/10 Bang & Oluf. Q1 3,640
24/10 Jyske Bank Q3 N/A
25/10 Novozymes Q3 3,670
26/10 Olicom Q3 N/A
27/10 Novo-Nordisk Q3 5,328
31/10 Danske Bank Q3 4,700
31/10 Genmab Q3 -3,350
31/10 TDC Q3 N/A

Kilde: Nordea Market/Bloomberg

Abonner på e-mail nyhedsbrev

Version til udskrift · Send til en ven