 | |
· Aktiemarkedet ignorerer risici for at sætte ny rekord
· Obligationsrenterne falder yderligere
· Emerging Markets-obligationer rider stormen af
Fokus på svækkelse af yen
Offentliggjort i samarbejde med Nordea Bank S.A.
www.nordea.lu
Overblik
”Amerikansk økonomi har gode muligheder for en blød landing.” Sådan lød vurderingen i de finansielle markeder sidst i september. Det betyder, at markederne trods nedgang venter en økonomisk vækst, der fortsat er stærk nok til at undgå recession, men også svag nok til at forhindre høj inflation. Ræsonnementet for denne antagelse bygger på den seneste udvikling, især den forventede afslutning på den amerikanske centralbanks renteforhøjelser samt det fortsatte fald i priserne på olie og andre råvarer. Den største risiko for markedet vil være en betydelig nedgang i privatforbruget på grund af den markante afmatning på det amerikanske boligmarked, hvilket markederne i hvert fald foreløbig har valgt at ignorere.
Fortalerne for en blød landing ser fortsat optimistisk på udviklingen i amerikansk økonomi og virksomhedernes indtjening. De påpeger, at olieprisen er faldet med mere end 20% fra højdepunktet, og at frygten for stigende inflation er blevet yderligere dæmpet af faldet i priserne på naturgas til det laveste niveau i to år.
Det kan virke som om markedet vender tingene på hovedet, når der allerede eksisterer forventninger til næste opsving, før den forudgående lavkonjunktur er afsluttet. De seneste nøgletal indikerer en økonomi spændt til bristepunktet. Virksomhedernes indtjening og indtjeningsmarginer har toppet, arbejdsløsheden ligger på et uholdbart lavt niveau, samtidig med at enhedslønomkostningerne stiger. Boligmarkedet viser tegn på markant forværring, husholdningernes opsparingskvote er negativ, kapacitetsudnyttelsen i industrien ligger tæt på det højeste niveau i flere år, og betalingsbalanceunderskuddet er ude af kontrol osv. Det giver ikke umiddelbart de bedste investeringsmuligheder.
Mens faldet i priserne på olie og andre råvarer bestemt er godt af hensyn til inflationen, er især oliepriserne følsomme over for mange andre ting, som rækker langt ud over det basale forhold mellem udbud og efterspørgsel. Her kan nævnes geopolitiske spændinger, terrorangreb, miljøkatastrofer – med andre ord: alt, der bare kunne tænkes at påvirke udbuddet, kan få priserne til at skyde i vejret igen.
Mens den gode stemning på aktiemarkederne kan fortsætte lidt endnu, er der klart en risiko for, at investorerne undervurderer risikoen for en vending i markedet. Hvor meget længere vil korrektionen på boligmarkedet vare? Og hvor stort bliver faldet i boligpriserne? Hvis nedgangen på boligmarkedet bliver langvarig og markant, hvad den meget vel kan blive, vil effekten på privatforbruget, det endelige forbrug, den økonomiske vækst og i sidste ende virksomhedernes indtjening formentlig blive langt kraftigere, end markedet p.t. forudser. Foreløbig er denne risiko knapt inddiskonteret i markedet, men hvis de kommende nøgletal peger i den retning, kan det afføde en pludselig og hurtig reaktion.
Udsigterne for aktier
Historisk set er september den værste måned for aktier. Det gjaldt dog ikke i år, da de fleste markeder har opnået positive afkast og genvundet meget af det tabte under frasalget i maj og juni. På nogle markeder, fx i Spanien og Schweiz, steg de lokale indeks til det højeste niveau i år. Blandt de store markeder steg indekset i såvel USA som Europa med 2%, mens indekset i Japan var uændret.
En af grundene til at den positive udvikling er faldet i de lange obligationsrenter, er en forventning om, at den amerikanske centralbank er færdig med at hæve renten. En anden væsentlig grund er den lavere oliepris, der faldt yderligere i løbet af måneden i takt med, at de geopolitiske spændinger ebbede ud. Samtidig var der færre orkaner i år end sidste år.
Da markederne i skrivende stund har nået nye højder, kan man forvente positiv medieomtale i den nærmeste fremtid. På mellemlang sigt er der dog kræfter i gang, som formentlig kan medføre en økonomisk afmatning drevet af udviklingen i USA. Det vil igen føre til lavere indtjening i virksomhederne og have en tilsvarende negativ effekt på aktiekurserne. Dette scenario understøttes af den inverse amerikanske rentekurve, som er en kurve over investeringsafkastet ved det nuværende kursniveau for obligationer med forskellige løbetider, i dette tilfælde 3-måneders, 2-, 5- og 30-årige amerikanske statsobligationer. Denne rentekurve har tidligere været en meget pålidelig indikator for faldende indtjening.
”Large caps” populære
At dømme efter den seneste markedsudvikling foretrækker professionelle porteføljeforvaltere fortsat selskaber med stor markedsværdi (”large caps”) frem for selskaber med en lille markedsværdi (”small caps”). Hvis det ventede fald i indtjeningsvæksten bliver en realitet, som mange tror, at det vil, ventes gruppen af small caps at klare sig dårligt, da de ofte er relativt mere følsomme over for konjunkturændringer end large caps med færre defensive egenskaber som et attraktivt direkte afkast og god likviditet. (Da investorerne solgte fra i foråret, var likviditeten i mange mindre aktier stort set lig nul, hvilket kan ske igen under den næste nedgang.)
Lavere lange renter
Obligationsrenterne faldt generelt i september, da de økonomiske udsigter især i USA blev stadig mere dystre, og sandsynligheden for yderligere renteforhøjelser fra den amerikanske centralbanks side mindskedes. De 10-årige amerikanske obligationsrenter faldt fra 4,90% til 4,75% (0,5% under centralbankens styringsrente), hvilket afspejler forventninger i markedet om, at centralbankens næste træk bliver en rentenedsættelse snarere end en renteforhøjelse. De europæiske obligationsrenter faldt ligeledes, om end i mindre grad, idet de 10-årige tyske statsobligationsrenter faldt med 0,1 %-point fra 3,8% til 3,7%.
I Skandinavien lå de danske og svenske obligationsrenter uændret på hhv. 3,8% og 3,7% ultimo måneden, mens de norske obligationsrenter steg svagt med 0,1 %-point til 4,1%. I Japan steg de 10-årige obligationsrenter markant fra 1,6% til 1,75% i takt med den fortsatte forbedring af de makroøkonomiske udsigter for landet. Stemningen fik et yderligere løft af en stærk Tankan-rapport fra Bank of Japan om udviklingen i erhvervstilliden.
Den amerikanske centralbank ser nu ud til at have erkendt, at der er øget risiko for, at væksten i USA falder i de kommende kvartaler, ikke mindst i lyset af afmatningen på boligmarkedet. Det er formentlig en af grundene til, at centralbanken fastholdt renten på 5,25% på sit sidste rentemøde 20. september.
Rider stormen af
I Europa fulgte den europæiske centralbank op på sine signaler til markedet og hævede renten 5. oktober med 0,25 %-point til 3,25%, formentlig fordi man tillagde risikoen for højere inflation større vægt end udsigten til lavere vækst. Samtidig fortsatte den positive tendens i Emerging Markets i september trods potentielle ”lyseslukkere” som militærkuppet i Thailand, politiske kriser i Polen og Ungarn og frygt for, at Ecuador ikke kan opfylde sine gældsforpligtelser. Også de fleste udstedere i Latinamerika klarede sig godt, og ultimo måneden blev Argentinas kreditværdighed for anden gang i år opjusteret af Standard & Poor’s (denne gang til B+).
Intervaller fastholdes
Intervalhandlen i EUR/USD, som begyndte omkring midten af maj, fortsatte i september. Alene varigheden af denne intervalhandel er ganske usædvanlig for det største valutakryds i markedet, men den kan meget vel fortsætte en rum tid endnu.
De primære drivkræfter bag den forventede svækkelse af dollaren bliver centralbankernes risikospredning af deres valutareserver (væk fra dollar) og indsnævringen af rentespændet (den nominelle forskel mellem renterne på gældspapirer i forskellige markeder). Hvad angår rentespændet, har den amerikanske centralbank nok hævet renten for sidste gang i denne omgang. Denne forventning bliver understøttet af den historiske udvikling, der viser, at centralbanken tidligere har reageret med rentenedsættelse, når renten har været fastholdt i mere end fire måneder i træk. Sidste gang, banken hævede renten, var i maj, så vi er for længst forbi det punkt nu.
Ser vi på den japanske yen, er den fortsat følsom over for politiske signaler (især fra Europa) om, at den er for svag i forhold til euroen. Spørgsmålet er, om sådanne forsøg på at styrke yen vil lykkes. Det er dog usandsynligt at forsøgene vil kunne ændre tendensen, der går i retning af en svækkelse af yen på kort sigt. Bank of Japan er formentlig ganske tilfreds med det nuværende niveau, da en svagere yen vil bidrage til øget inflation, og da Japan helt klart ikke har nogen interesse i at vende tilbage til en situation med deflation. Alligevel er der stor sandsynlighed for at centralbankerne vil forsøge at forhindre en yderligere svækkelse af yen i kraft af en direkte og sikkert også koordineret intervention i markedet.
I Skandinavien har såvel den svenske som den norske krone på det seneste været under stærkt pres. Selvom stemningen på markedet tydeligvis ikke er i favør af disse valutaer p.t., er analytikerne fortsat positive over for begge valutaer på lang sigt.
Konsekvenser for aktivallokeringen
De globale aktiemarkeder bevægede sig sidelæns i september, hvilket dækker over et fald i første halvdel af måneden og en stigning i anden halvdel. Obligationsmarkederne steg yderligere, hvilket bragte de lange renter ned på det laveste niveau siden marts. Ultimo september blev investorerne mere og mere optimistiske med hensyn til muligheden for en blød landing for amerikansk økonomi. Denne optimisme skyldes ikke alene overbevisningen om, at den amerikanske centralbank nu er færdig med at hæve renten i denne omgang, men også det seneste fortsatte fald i priserne på olie og andre råvarer, herunder især metaller. Navnlig faldet i olieprisen har ført til et fald i priserne på andre energikilder som naturgas og har dermed understøttet antagelsen om, at inflation drevet af råvarepriserne ikke længere udgør en umiddelbar trussel.
Den gode stemning på markedet synes dermed ikke at tage højde for det markante fald på det amerikanske boligmarked, som i væsentlig grad kan underminere væksten i økonomien på tværs af sektorer og brancher. I skrivende stund virker det måske ikke særlig sandsynligt, men helt at afskrive muligheden, synes lidt forhastet for nu at sige det mildt.
På den baggrund kan lidt sund skepsis over for den seneste stigning i aktiekurserne være på sin plads. For det første er der begrundet bekymring for, at virksomhederne ikke vil være i stand til at leve op til, hvad mange analytikere anser for at være noget høje indtjeningsforventninger. For det andet er der andre grunde til bekymring for amerikansk økonomi ud over nedgangen på boligmarkedet, som med tiden kan udhule markedets tillid, uanset hvor usandsynligt det kan virke p.t.
På obligationsmarkedet vil investment grade-obligationer formentlig vise sig at være en sikrere investering end højtforrentede (high yield) obligationer, da den lavere økonomiske vækst kan få antallet af misligholdelser til at stige. Inden for segmentet investment grade-obligationer er realkreditobligationer og statsobligationer generelt mindre risikofyldte end kreditobligationer.
Risikopræmien i de finansielle markeder
Af Jesper Hertz
De fleste investorer har en præference for en bestemt investeringstype. Selvom det kan være fristende at fokusere på et bestemt værdipapir og dets investeringspotentiale, kan denne tilgang være farlig, da et værdipapir kun udgør et af mange i en portefølje. Som med en madopskrift er det sammensætningen af forskellige ingredienser, der får en ret til at smage godt, ikke kvaliteten af en bestemt ingrediens.
Sammenhængen mellem aktiver i en portefølje
Ideelt bør en portefølje omfatte aktiver, der er rettet mod at opfylde den enkelte investors finansielle mål. En investor bør derfor overveje egnetheden af et bestemt værdipapir i forhold til den samlede portefølje. For at vurdere en portefølje ordentligt bør man se på udviklingen i de enkelte aktiver i porteføljen i forskellige økonomiske scenarier.
Den økonomiske udvikling påvirker alle finansielle aktiver. Selvom effekten varierer på tværs af aktivklasser, vil man ofte se en vis korrelation mellem priserne på de enkelte aktivklasser, dvs. udviklingen i aktivpriserne hænger til en vis grad sammen. Generelt vil stigende økonomisk vækst medføre stigende indtjening i virksomhederne, hvilket er godt for aktier, men skidt for obligationer, da et højere renteniveau kan blive nødvendigt for at modvirke et eventuelt inflationært pres i økonomien. (Stiger renteniveauet, stiger obligationsrenterne typisk, og obligationskurserne falder). I dette scenario vil kurserne på obligationer og aktier bevæge sig i hver sin retning. Man kan derfor sige, at de er negativt korreleret.
Risikopræmier
Når en investering skal vurderes, bør man overveje risikopræmien på investeringen, dvs. det forventede merafkast på et finansielt aktiv i forhold til et risikofrit aktiv, fx et bankindskud. Jo højere risikoen er, jo højere bør præmien være, hvis investeringen skal være værd at foretage. Tabellen viser den anslåede risiko og risikopræmien for forskellige aktivklasser.
Eksempler på korrelation
Generelt er korrelationen mellem forskellige aktivklasser lav, mens den er højere inden for en enkelt aktivklasse og især høj inden for en enkelt sektor. Ses der bort fra selskabsspecifikke faktorer, er kursudviklingen i Ericsson og Nokia normalt tæt korreleret, da de to selskaber påvirkes af stort set identiske markedsbetingelser. Sammenholdes Nokia med eksempelvis Coca-Cola, vil der være en langt lavere korrelation.
Konsekvensen for investeringsbeslutninger
Korrelationen mellem de enkelte aktiver er meget vigtig for sammensætningen af en portefølje. Eksemplet nedenfor tager udgangspunkt i en portefølje af statsobligationer. Ved at tilføje højtforrentede kreditobligationer stiger både minimum- og maksimumafkastet, selvom disse obligationer er mere risikofyldte end statsobligationer. Det skyldes den lave korrelation mellem de to obligationstyper, som kan udnyttes ved diversificering, dvs. risikospredning.
Eksempel på fordele ved diversificering
Fordelene ved diversificering er størst for aktiver med lav korrelation. Fordelen ved at købe både Ericsson og Nokia er således lille, mens en kombination af aktier, obligationer og hedgefonde indebærer store fordele. Figuren ovenfor viser dette, da fordelen er størst, hvor diversificeringen sker på tværs af obligationstyper (statsobligationer og højtforrentede obligationer), mens tilføjelsen af Emerging Markets-obligationer (der svarer til højtforrentede obligationer) kun øger risikoen.
En almindelig investor opnår således større stabilitet og formentlig også et højere afkast ved diversificering. Da således både risikoen begrænses og det potentielle afkast øges, er det endnu et bevis på, at man ikke skal lægge alle sine æg i en kurv.
Den optimale kombination af aktivklasser afhænger af investors risikovillighed og afkastforventninger. For at opnå et relativt højt afkast må man kunne acceptere en relativt høj risiko.
Danske nøgletal
og kvartalsregnskaber
Onsdag 1. november
Detailsalg: september;
PMI (indeks over indkøbschefernes forventninger): oktober.
Torsdag 2. november
Valutareserverne: oktober.
Mandag-fredag 6.-10. november
Industriproduktion (ekskl. skibe) og industriens ordreindgang (ekskl. skibe): september;
Handelsbalance: september;
Betalingsbalance: september;
CPI (forbrugerprisindekset): oktober.
Mandag-fredag 13.-17. november
Engrospriser: oktober.
Mandag-fredag 20.-24. november
Forbrugertillid: november
Mandag 27. november
Bruttonationalproduktet (BNP): 3. kvartal 2006;
Detailsalg: oktober.
Kvartalsregnskaber for udvalgte selskaber (skøn).
Dato Selskab Periode EPS
06/11 GN Store Nord Q3 0,840
07/11 Bavarian Nord Q3 -9,300
08/11 Carlsberg Q3 10,990
15/11 Coloplast År 13,790
15/11 DSV Q3 12,080
15/11 H Lundbeck Q3 1,300
20/11 ALK-Abello År 3,892
22/11 Vestas Wind Q3 0,255
29/11 D/S Norden Q3 118,111
29/11 DFDS Q3 22,800
Kilde: Nordea Markets/Bloomberg
Jura & Finans | November 2006
| Abonner på e-mail nyhedsbrev | Version til udskrift · Send til en ven |
